大宗商品行研分析中最為困難但又十分重要的是搞清楚“大宗商品在經濟中的整體的定位”和“大宗商品所處經濟周期的定位”，這對于商品研究來說較為陌生，但這在大類資產（super asset classes）配置中卻是一個常見問題。在頂級的資產配置中，商品、股票、債券、外匯都作為潛在的配置對象，分析每一類資產在不同的經濟周期中的配置策略是基礎操作，這也從側面說明，資本策略配置也對大宗商品的交易產生了非常大的影響，甚至階段性可能成為影響定價的主導因素。籠統將這種影響歸類為商品定價中的“金融因素”顯然是欠妥的，本文嘗試揭開大宗商品背后“金融屬性”的部分面紗。
定位：大類資產中的大宗商品
通常，大類資產粗略的可以分成四個屬性類別：防御型資產、周期型資產、價值型資產、成長型資產四個大的類別。
確定資產的屬性是一個非常復雜的工作，也并非一成不變的，隨著投資理念和方式多樣化，資產的分類可能隨時發生變化。通常情況下，可以根據“是否具備逆周期性”和“是否具備增長潛力”兩個因素來大致分成四類。以大宗商品（除貴金屬）中的工業品為例，很顯然工業品原材料會受到制造業景氣循環的影響，具有明顯的周期特性，所以屬于“周期型資產”；大宗商品內在定義就是無差別的、可廣泛交易的產品，也就是說市場對大宗商品內在價值定義非常明確，不存在仍未被發現的潛在價值空間。以原油為例，其價值大致可分為燃料和材料兩個方面，對原油的價值開發和利用基本上不存在仍未開拓的空間，因此原油在經濟中的作用是確定性的，提供不了更多的“價值想象空間”，所以在資產配置中，大宗商品往往會被定義為“周期型的價值”類別。
周期型的價值類別這個屬性是一個自然就帶有風險屬性的類別，這里的風險一方面包括經濟下行周期中價格可能低于內在價值的風險，另一方面，大宗商品的價值增值過程需要依賴專業產業鏈且增殖周期較長，這會提升流動性（進入和退出）風險，同時因為供需的不確定性和金融衍生品（期貨、期權等）雙向（漲跌）操作特征也增加了其交易的內生風險。因此大宗商品中國際性交易定價的品種（原油、天然氣等）往往不會被非商業投資者（非商業是不是大宗商品生產商或需求者）長期持有，經濟增長前景會對衍生品市場流動性產生明顯的沖擊，進而引起價格的大幅波動，這就是大宗商品“金融屬性”的本質。
資產配置視角：大宗商品的順周期和逆周期
從資產配置的角度看，大宗商品“周期屬性”決定了它在通脹上升的過程中價格上漲的確定性更高，甚至其價格增長階段性或超過通脹增速（例如PPI增速>CPI增速），因此大宗商品自然具有抗通脹的特性，而市場一旦開始積極配置大宗商品資產時，也會導致價格與價值比（Price/Value）上升，從而導致生產企業傾向于提升存貨水平，控制供應量，以此來抬升凈資產價格，從而會進一步推漲價格，通常這樣的交易會被稱作“通脹交易”，而這樣的階段就被稱作大宗商品“順周期”，典型特征是需求量（含庫存）和價格同步上漲。與之相對的就是所謂的“逆周期”，逆周期特征顯然是需求量（含庫存）和價格的同步下跌，同樣因為大宗商品本身的流動性風險，就會導致資產配置者盡量空倉或者持有空頭頭寸（或持有short call 或 long put 期權）這就會加深衍生品定價的下跌幅度，使得價格大幅偏離大宗商品的價值屬性。但是大宗商品的“逆周期”并不是一個典型容易分辨的周期，因為大宗商品價格大幅下跌，意味著生產制造的停滯，這是宏觀調控需要極力避免的，“逆周期”調節措施會重建市場信心從而托底價格。
范式對抗：大宗商品價值屬性VS周期風險
大宗商品同樣不能忽略“價值屬性”，這在當下經濟下行周期中顯得尤為重要。一般情況下，隨著生產力的提升和供需量的提高，大宗商品價格會隨著生產成本下降而走低，這個經驗范式持續了近40年，所以在經濟下行周期中，大宗商品的“周期風險”遠大于“價值屬性”，從而會被直接定義為“純風險”的資產。但在“能源轉型”、“去全球化”、“美元流動性大幅收緊”的當下，這個“大宗商品價格長期趨勢只跌不漲”的范式可能會迎來根本性的逆轉，這在能源價格頻繁的波動大幅波動上有所體現。
一旦大宗商品“價值屬性”逐步超越“周期屬性”，那么大宗商品資產配置邏輯就會迎來大幅度的反轉：從風險資產變成抗風險資產，大宗商品定價中價值溢價會隨著供應鏈的脆弱性而回歸“稀缺”定價。從結構上看，大宗商品是現代經濟的物質基礎，一旦這個基礎的“主導屬性”出現變化，其影響力必然會向上傳導至整個經濟上層結構，從而引發證券、債券、外匯、貨幣政策等一系列范式的轉移，這個過程被稱為：通脹再定價（也稱作：二次通脹）。這在全球宏觀經濟大周期共振性尾部可能性越來越高，即便不去判斷最終實現“概率”大小，僅僅存在可能性就會導致現階段美元政策很難放棄高利率的最后防線。
當下仍然是風險厭惡為主導的資產配置思路，無論是美聯儲的加息和縮表，還是美國銀行業遭遇的破產危機，亦或者是美國債務上限疑云，其效果都相當于增加市場的風險，所以大宗商品這類“風險”資產自然處于“利空”的大環境中。然而目前“衰退交易”與“通脹再定價”呈現拉鋸狀態，大宗商品供應的脆弱性在“多重巧合”下并沒有體現出來，反而在國內階段性出現的是供應過剩問題。國際原油也是如此，雖然供應脆弱性非常高，但在廉價美國戰略石油儲備庫存和美元高利率模式下，整體也呈現出價格不斷走低的情形。但大宗商品的價值屬性正在基于其供應的稀缺性而不斷強化，二次通脹風險仍然較高。
