河南金山化工集團

對于多數化工品而言，新產能項目從投料試車到滿產一般需要2個月時間，如果試車順利有可能縮短，不順利也可能延長，所以新產能的放量通常會有一個季度的延遲。

以純堿為例，在2023年初時僅從投產計劃上看，產能增速達到20%，如果全部落地，勢必將改變一個品種的供需格局。在2023年二季度市場提前交易遠興的投產預期，當時在遠興一線鍋爐點火消息刺激下，盤面回調近30%，跌至部分裝置成本線左右。如果按照真正供應過剩去看待，后期應該會跌破成本線甚至到部分產能淘汰，但實際在2023年并未發生，主要在于新產能放量的延后，對比新產能實際投產進度和市場最開始的預期，其中最明顯的差異是遠興一期裝置。2023年初認為是6-10月放量，但實則，1線在6月、2線在9月、3線到了2024年2月、4線至今仍未滿產，而且在運行過程中裝置不間斷的有調試等，也就是實際的產量并未真正落地。從實際產出看，純堿產量真正放量到了2023年11月左右，那時遠興1-2線基本穩定且行業檢修減少。其實回過頭想想，如此高投入的裝置最后落地是大概率事件，同時由于產能較大，其調試時間必定會超過一般裝置。

當然2023年純堿行情除了新產能放量的延后，還包括有其他因素，其中4-5月中下游壓縮庫存，7-8月檢修導致階段性供需失衡，下游被迫買貨，11月雖然供給端回升，但是局部區域限產再度刺激下游買貨情緒。

總體而言，對于化工裝置一定需要考慮的是新產能投產至放量的時滯效應，尤其是能影響供需格局的大裝置產能。市場一般會提前交易預期，如果屆時投產不及預期，則很大概率反轉。對于純堿而言，遠興落地之后，短期內暫時沒有能改變產業供需的單套裝置投產計劃。

多數化工品，為了裝置的運行穩定一般在年內會安排1-2次檢修。 

以純堿為例，生產屬于放熱反應，檢修一般安排在夏季或是下游停工較多、需求不旺的春節期間，其中 6-8 月是每年開工低位期。氨堿法企業檢修通常耗時 7-10 天，在1-2 年進行一次大規模計劃停修；聯堿法企業檢修通常耗時10-20天，每年會進行一次大規模停修；天然堿法檢修基本每年一次，每次耗時 10天左右。從季節性開工角度看，一、四季度開工高位，二季度逐步有檢修出現，到三季度初一般會達到年內產量最低階段。

從歷史規律上看，上市以來純堿09合約交割前均有一波反彈，主要6-8月集中檢修帶來供給端相應的減少，階段性的供需失衡，容易形成一波反彈。如在2020年6-9月隨著上游開工下滑和下游補庫，盤面上漲。2021年能耗雙控，純堿年內超預期檢修，下游光伏帶來增量需求，盤面上漲明顯。2022年4-6月受外圍加息影響，商品期貨普跌，但供需緊平衡下純堿現貨趨穩，8月檢修減量下盤面仍有一波小反彈。2023年7-8月局部區域的環保政策使得檢修超預期，新產能未能放量下，供需階段性失衡，盤面大漲。不過市場存在提前交易預期，比如在2024年整體檢修相對平均，4月檢修較多，市場提前交易檢修預期。

從產業上看，由于純堿下游玻璃需求的剛性以及近幾年光伏玻璃發展，純堿（重堿）下游需求穩中有漲，那么集中檢修造成階段性供需失衡下（常規檢修季或者少數出現其他月份），價格容易出現上漲，雖然隨著新產能落地，行業走向供需寬松，但未來供給端階段性擾動依舊不容忽視。

目前我國共有 41家純堿生產企業（34家有效產能，后期有產能投放及搬遷復產），現有的大型生產集團主要有金山化工、遠興能源、中國鹽業、唐山三友、山東海化。生產企業中 CR3 為33%，CR5為42%，CR10為58%。我國純堿生產主要集中在華北、華中和華東，其中河南、江蘇、內蒙、青海、山東的產能分別為20%、14%、13%、12%、11%。區域性及行業行業集中度較高，頭部裝置變動可能會對市場情緒有一定刺激。

從政策上看，如2021年能耗雙控政策帶來純堿上漲，限電對于江蘇、內蒙、山東等區域內企業造成較大影響，部分純堿企業降負荷運行，同時煤炭價格的上漲增加純堿企業的原料成本。如2023年的局部區域環保政策對純堿反彈起到一定刺激作用，在7-8月以及11月對青海區域的堿廠造成較大影響（2023年12月生態環境部通報顯示昆侖堿業、發投堿業存在兩大問題，其一是未落實德令哈市政府整改整治中限產50%的要求；其二是兩家公司蒸氨廢液排放場長期違法占地約2.5萬畝），到2024年6月兩家堿廠仍是降負荷運行中。此外如內蒙的用水政策，之前市場會擔心遠興水指標不夠，前期公告落地遠興1期生產水指標滿足。

由于行業集中度不斷增強，頭部裝置變動對于市場情緒刺激較明顯，此外區域性政策同樣不容忽視。

從相關性上看，玻璃產量增速基本對應著純堿價格波峰波谷，玻璃價格走勢對于純堿有一定的領先指標作用，另外由于玻璃生產剛性，玻璃上漲時純堿會跟隨，但玻璃價格下行只有出現明顯減產時（短期的虧損并不會出現減產去影響純堿需求）才會影響純堿價格走勢。

光伏玻璃近幾年發展迅速，目前已成為純堿的第二大需求板塊，前兩年光伏玻璃廠為了搶占市場份額，即便利潤不佳也有較高的投產積極性，但是今年二季度開始隨著市場情緒有所回落且下游組件廠訂單不飽和，新增點火速度放緩且冷修產線有增加，從2024年主要光伏組件大廠財報看，其虧損擴大或導致后期光伏玻璃投產增速預期放緩，此外按照一般 1GW光伏裝機耗6萬噸的光伏玻璃估算，其實現有存量光伏玻璃產能實際上是完全可以覆蓋新增光伏裝機量，未來投產產線的產能或多為1000噸日熔及以上，小產線則可能面臨置換及淘汰。

從這輪純堿周期看，2021年更多在于純堿的供給端驅動，2022年多數商品在海外加息背景下大幅回調，但純堿整體相對表現尚可，雖然玻璃在虧損情況下在產產能減少，但是光伏玻璃投產起到一定補充，2023年雖然純堿供給增加，但是需求同樣走強，尤其以2023年7-9月那波行情展現明顯，供給端減少而下游剛需帶來階段性失衡。

純堿（重堿）下游的剛需是與其他多數化工品不同的地方，部分產品下游是會根據利潤靈活調整開工，同時根據終端訂單來決定采購原料模式，但浮法玻璃和光伏玻璃則由于冷修成本過高，對上游的負反饋會更慢。

由于輕堿下游較為分散，小型廠家居多，開工存在較為明顯的季節性特點，一般春節過后3-5月份輕堿下游開工會逐步恢復，需求好轉，6-8月隨著氣溫的升高，進入下游需求淡季，9-11月開工再度好轉，12月開始進入春節前夕淡季。輕堿需求一般與經濟發展聯系較為密切，當整體經濟環境較好，企業有利可圖，則會增加采購，反之則只會延續剛性需求，此外由于輕堿下游企業議價能力較弱，實際的備貨情緒受價格波動影響明顯。

輕堿的價格與上游輕堿庫存是存在一定的負相關。以今年為例，輕堿下游需求僅氧化鋁及碳酸鋰等板塊表現尚可，其余多數處于虧損及微利，剛需及投機需求減弱是今年上游輕堿累庫的主要原因。

輕堿價格變動一般是領先于重堿價格，不管在上漲周期或下行周期，輕重堿價差一般會保持在區間范圍，重堿價格多數由玻璃廠和堿廠在月底商議，輕堿價格變動頻率相對快于重堿，可以作為領先指標關注。

對于大多數商品，庫存是短期驅動，供給是中期驅動，需求是長期驅動。庫存很高時，供給增速就不那么重要了。庫存很低時，供給或需求突變則可能造成價格大漲大跌。庫存中性時，要看供需相對強弱變化，供應增速跟不上需求增速，就一直漲；需求增速跟不上供應增速，就一直跌。

從純堿企業庫存與期貨相關性比較來看，兩者之間基本都是維持負相關。對于庫存，需關注兩點，其一處于補庫以及去庫周期，其二關注庫存絕對量還是相對量。例如2020.1-6月伴隨著新冠疫情，上游被動累庫帶來期貨一路下跌，而后下游恢復伴隨上游檢修進入去庫，帶來上漲行情，2020年末隨著下游需求減弱，上游被動累庫，價格回落。2021年10月前，雙控使得上游供給端受限疊加下游需求向好，純堿整體處于去庫行情，10月底期貨跟隨動力煤回落，但現貨價格并沒怎么跌，主要在于上游廠家有挺價實力，上游實際進入一個主動累庫的過程。2022年初純堿在“高庫存、高開工、高利潤”所謂的“三高”中走弱，但是下游需求同樣高位，玻璃廠春節前備貨帶來一波上漲行情。到了2022.3月，價格庫存同時回落，廠家庫存絕對量大，而下游需求減緩，上游進入降價主動去庫的階段。

從季節性的角度上看，堿廠幾乎每年二三季度處于去庫時期，10月到來年2月是累庫，其中輕堿和重堿的累庫去庫的節點基本一致，但累庫的高度還是有所差別，主要體現在春節前，重堿下游備貨，而輕堿下游放假。整體來看上游庫存變動季節更多還是與行業檢修計劃安排相關，如今年7月并未有去庫，主要在于階段性檢修減少。

對于上游庫存分析時可估算庫存消費比，將絕對量轉換為相對量，能夠避免分析遇到“高庫存陷阱”，不能局限于某一個數值，而應結合上游下游基本面去思考。

由于中下游庫存數據不及上游庫存透明，純堿分析中是可能忽視了中下游庫存變動，正如前文提到，純堿下游玻璃廠需求剛性，那么下游低庫存時出現補庫的行為，也會對于價格變動起到重要作用，此外近兩年由于純堿波動較大，從交割量角度上看，期現商參與程度也在增加。

以近2年純堿為例，2023年上半年在遠興的投產預期下，玻璃廠不斷壓縮原料庫存，到7月份平均只有10天左右庫存，與以前動則30天左右原料庫存相去甚遠，到9月初僅有7天左右，而在上游投產落空下，純堿出現階段性的供需失衡（當時周度產量不足60萬噸，而剛需在62萬噸左右），中下游搶貨造就了極端行情，11月則是玻璃廠繼續補庫，此外2023年整體現貨是好于期貨，所以交割庫庫存并沒有多大增加。進入2024年，隨著新增產能逐步放量，供應壓力逐步顯現，春節前后堿廠庫存累積明顯，二季度由于供應端擾動較多，盤面走強，下游玻璃廠及期現商在買漲不買跌的心態下大量補充原料庫存，庫存逐步轉移至中下游（其中交割庫庫存在 40 萬噸左右；下游玻璃廠的純堿庫存天數恢復至 20 天左右），因此堿廠在整個二季度并未出現明顯累庫，隨著盤面價格回落，中下游的投機補庫較少，上游廠家再度累庫。總體看，玻璃廠的原料庫存高低將決定其后期的采購節奏，有相對足夠庫存情況下，則議價能力有所增強。

從產業發展上看，真正產能過剩一般而言是上、中、下游均有足夠的庫存，如果庫存只集中在上游，那么一旦突發情況，尤其以上游集中度強、而下游剛需的行業，供給端的變動很容易帶來價格的大幅波動。

要想討論純堿逼倉的可能性，需關注倉單數量及主力合約的持倉量判斷，如果持倉量巨大而倉單巨少，即虛實盤比越大，越利于逼倉；反之持倉量巨少而倉單巨大，虛實盤比小，那基本就是走交割邏輯了。

從純堿倉單季節性情況來看每年二三季度純堿注冊倉單較多，主要在于純堿檢修季節容易出現供需錯配，盤面可能走強給與入場機會。純堿倉單有效期最長為2個月，單數月的第15個交易日(含該日)之前需全部注銷。

從移倉邏輯上看，在一波交割前的上漲行情中，現貨帶著近月漲，近月帶著遠月漲，主力如果是做現貨邏輯，就不會移倉到遠月去，這時才可能出現逼倉，如果主力在交割月前就開始大幅移倉，則說明主力已經在換交易邏輯了。

以純堿為例，最明顯的SA2309合約，按往年來說，09合約在5月左右持倉量就不會有明顯增加，但是在2023年6月09月合約持倉量最高達到130萬手，到7月初仍有近120萬手，而從倉單來看，純堿倉單基本維持1000手以下，同時從現貨角度上看，在6-9月純堿的上中下游合計庫存同樣為相對的低位，9月初合計庫存估算僅有50萬噸左右（其中包含上游堿廠和下游玻璃的安全庫存，屬于非流動貨源），那時市面流動貨源是處于極低的狀態。1手合約對應20噸現貨，也就是說以當時的持倉量而言，空頭遠交不出相對應的貨源，雖然錢比貨多存在與多數商品上，且到交割月會有限倉，但只要多頭持倉人多，依舊是空頭難受，且從當時的純堿市面流通貨源來看，貨源緊缺下很多是愿意接貨的，階段性多頭持倉確實更有利。

總結來看，對于庫存低位的品種（上中下游均低），即使對未來預期偏悲觀，但是交割月份依舊需要警惕。